沪港深500 · 水电资产穿透式研究档案
长江电力
600900.SHChina Yangtze Power Co., Ltd. · 上海证券交易所主板
水电站不是“零成本永续债”：真正要研究的是来水、电价、梯级调度、债务期限与大修安全如何共同决定每股现金。
审计年报 · 上交所公告
公司IR · 权益分派
收入按境内水电与其他行业拆分；发电量采用公司总口径，境内六座梯级电站另行列示。2025年度分红包括每股0.21元中期股息与每股0.79元末期股息，均计入年度股东回报。
Corporate evolution
企业发展脉络：从单站上市到六库联调
设立与上市
- 关键事实
- 三峡集团联合发起设立股份公司，首批葛洲坝电站资产进入上市平台，2003年在上交所上市。
- 当时约束
- 大型水电资产建设周期长，需要国家平台和长期资本承接
- 主动选择
- 以“设立与上市”建立组织起点，并把有限资源集中到最先能够形成客户价值的环节。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀六库联调、成熟机组运营和低边际成本；同时留下来水波动、上网电价、折旧和债务成本。
事实与来源F05
三峡电站整体注入
- 关键事实
- 收购三峡电站发电资产，上市公司由单一电站运营者转为长江干流大型水电运营平台。
- 当时约束
- 跨流域资产注入后必须用联合调度与统一检修提高效率
- 主动选择
- 围绕“三峡电站整体注入”持续投入，把单点产品或资源扩展为可复制的组织能力。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀六库联调、成熟机组运营和低边际成本；同时留下来水波动、上网电价、折旧和债务成本。
事实与来源F05
溪洛渡、向家坝注入
- 关键事实
- 完成金沙江云川公司重大资产重组，梯级调度范围从长江中游延伸至金沙江下游。
- 当时约束
- 跨流域资产注入后必须用联合调度与统一检修提高效率
- 主动选择
- 围绕“溪洛渡、向家坝注入”持续投入，把单点产品或资源扩展为可复制的组织能力。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀六库联调、成熟机组运营和低边际成本；同时留下来水波动、上网电价、折旧和债务成本。
事实与来源F05
乌东德、白鹤滩并表
- 关键事实
- 六座巨型电站进入统一经营，2025年总发电量3,097.35亿千瓦时，规模增长转向调度、检修与财务整合。
- 当时约束
- 主要巨型电站已进入平台，增量更依赖来水、电价和财务整合
- 主动选择
- 管理层以“乌东德、白鹤滩并表”回应新约束，并把经营重点转向可持续回报。
- 当期结果
- 当前阶段已经发生可观察变化，但结论仍需以后续经营指标回测。
- 今日影响
- 当前边界是来水波动、上网电价、折旧和债务成本。
事实与来源F05
集团沿革的核心不是频繁新建，而是把成熟的大水电资产注入上市公司并通过联合调度提高整体利用效率。未来增长更多来自来水、电价、折旧与债务成本，而非复制新的三峡。 验证：同等来水下发电效率、自由现金流和降杠杆持续改善；证伪：资产注入后协同不足且债务成本长期侵蚀分红。 F05
Business model & revenue map
主营业务与商业模式：固定水工资产换长期售电现金流
自然来水经过梯级水库调度，转化为上网电量
收入≈售电量×结算电价；成本主要是折旧、人工、检修、库区基金与财务费用。燃料成本近乎为零，但来水不可控、资产寿命长、债务规模大，因此现金流稳定性来自跨库调度和长期交易机制，而不是“没有成本”。
859.85亿元主营业务收入
2025年分行业口径
来水、水库与设备
水资源免费流入，但枯丰波动、生态约束、库容调度和机组可用率共同决定可发电量。
六库联调与检修
联合优化水头、错峰蓄泄与跨站检修，把同一立方米水的梯级价值尽量释放。
电网与市场交易
通过年度合同、跨区送电和市场化交易结算，平均上网电价与电量共同决定收入。
流域来水 · 发电量/上网电量 · 平均上网电价 · 机组可用率 · 财务费用 · 资本开支与折旧
Competition & moat
行业竞争与护城河：位置、库容和调度权
世界级坝址与既成工程
优质河段、落差和库容具有地理唯一性，审批、移民、生态与建设周期构成极高进入壁垒。
边界：不可复制不等于无需维护，老化与极端气候会增加大修压力。六库联合调度
单站追求局部发电，梯级平台追求全流域水能利用与电网调峰价值，数据、经验和协调机制形成运营壁垒。
边界：收益仍受天然来水和调度政策约束。长寿命资产匹配低成本资金
经营现金流605.63亿元覆盖大部分分红和维护需求，央企信用有利于延长负债期限、降低再融资摩擦。
边界：高杠杆使利率和再融资变化直接传导至每股利润。Ownership & capital allocation
股权、管理层与资本行为
国务院国资委控制的中央企业，资产注入和关联交易需持续审视。F03
评价重点不是创始人叙事，而是安全生产、调度、检修和债务管理纪律。
2026–2030规划继续以年度归母净利润70%为下限。
扩大可调度水电资产
六座流域梯级电站2025年发电3,071.94亿千瓦时。
已兑现2025年不低于归母净利70%
中期0.21元＋末期0.79元，每股合计1.00元，约244.68亿元。
已兑现优化债务结构
2025年财务费用93.71亿元，同比下降15.81%。
改善24,468,217,716股×每股1.00元＝244.68亿元现金分红；244.68÷345.03＝70.91%。回购不计入分红。
Company-specific risks
企业真实风险：从来水到每股现金的触发链
流域连续偏枯
天然来水是无法采购替代的核心投入。
偏枯来水 → 可发电量下降 → 固定折旧和利息难同步下降 → 利润与分红承压。
跟踪分库入库流量、蓄能值、季度发电量与上网电量。
电价与市场规则变化
跨省送电、优先发电与市场化交易共同决定结算价格。
电价折让或辅助服务义务上升 → 单位电量收益下降 → 现金流和资产估值下修。
跟踪平均上网电价、市场交易占比、输配规则和库区基金。
巨型工程安全与大修
坝体、机组和库岸属于低概率高损失风险。
设备故障或地质事件 → 停机、抢修与监管整改 → 发电损失和资本开支抬升。
跟踪非计划停运、检修周期、安全事件与资本开支。
高杠杆与再融资
长寿命资产通过长期债务匹配，财务费用仍达93.71亿元。
利率上升或到期集中 → 再融资成本增加 → 利润减少并挤压分红和新投资。
跟踪有息负债期限、平均融资成本、利息保障倍数和资产注入融资安排。
Evidence appendix
来源与版本
收入862.42亿元、归母净利345.03亿元、经营现金流605.63亿元。
长江电力2025年报 P5–12A · 审计年报总发电量、六站发电量、境内水电及其他行业收入和毛利率。
长江电力2025年报 P11–18A · 审计年报三峡集团持股43.47%，控股关系及公司治理。
长江电力2025年报 P218A · 审计年报财务费用同比下降15.81%，研发费用、投资及筹资现金流。
长江电力2025年报 P11–12A · 审计年报中期每股0.21元、末期每股0.79元，全年约244.68亿元，占归母净利70.91%。
2025年度利润分配方案A · 法定公告末期权益分派已按每股0.79元实施。
长江电力投资者关系A · 公司IR本页为企业基本面定性研究，不含股价预测，不构成投资建议。事实来自公司正式披露；计算与研究判断已明确标示。