沪港深500 · 综合保险穿透式研究档案
中国平安
2318.HKPing An Insurance (Group) Company of China, Ltd. · 香港联合交易所主板
平安不是保险、银行与证券的简单拼盘，而是一套以长期保险负债为资产底座，以多渠道获取客户，再用资产配置与跨产品经营兑现长期利润的综合金融系统。
审计年报 · 业绩演示
公司官网 · 监管披露
保险收入、原保险保费、投资收益和新业务价值含义不同，不能直接相加。2025年每股现金分红为人民币2.70元，总额488.91亿元，占IFRS归母净利润36.28%；2318.HK股息以人民币计价，H股股东按实施规则折算港币收取。历史回购注销与现金分红分开列示。
Development path
企业发展脉络：从蛇口财险试验到综合金融集团
市场化治理、全国渠道与跨金融牌照共同塑造今天的平安
平安1988年成立于深圳蛇口，是中国早期股份制保险企业之一。1992年走向全国，1994年引入摩根士丹利和高盛，1995年成立平安证券；2004年H股上市、2007年A股上市。2011年收购深圳发展银行，形成保险、银行、资管协同的全国平台。F08
创业与全国化
- 关键事实
- 马明哲长期推动股份制、外资引入和市场化治理，公司由区域财险扩展到全国保险与证券。
- 当时约束
- 区域保险公司缺乏全国网络、资本和多牌照协同基础
- 主动选择
- 以“创业与全国化”建立组织起点，并把有限资源集中到最先能够形成客户价值的环节。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀长期负债、全国渠道、金融牌照和科技流程；同时留下复杂组织、投资端风险与跨监管资本约束。
事实与来源F05
集团化与两地上市
- 关键事实
- 集团架构和公开市场融资为跨牌照经营、资本补充与公众公司治理奠定基础。
- 当时约束
- 综合金融扩张要求跨监管资本、客户和风险系统协同
- 主动选择
- 通过“集团化与两地上市”引入资本或重构治理，为下一阶段扩张建立独立平台。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀长期负债、全国渠道、金融牌照和科技流程；同时留下复杂组织、投资端风险与跨监管资本约束。
事实与来源F05
收购深发展
- 关键事实
- 整合后的平安银行成为账户、信贷、财富管理和集团交叉销售入口。
- 当时约束
- 综合金融扩张要求跨监管资本、客户和风险系统协同
- 主动选择
- 通过“收购深发展”引入资本或重构治理，为下一阶段扩张建立独立平台。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀长期负债、全国渠道、金融牌照和科技流程；同时留下复杂组织、投资端风险与跨监管资本约束。
事实与来源F05
科技嵌入流程
- 关键事实
- 科技进入获客、核保、理赔、客服与风控，也孵化金融科技平台；扩张同时增加组织复杂度。
- 当时约束
- 综合金融扩张要求跨监管资本、客户和风险系统协同
- 主动选择
- 在外部条件变化时推进“科技嵌入流程”，主动调整原有增长路径。
- 当期结果
- 这一选择推动公司跨过该阶段的主要瓶颈，并形成下一阶段扩张基础。
- 今日影响
- 由此沉淀长期负债、全国渠道、金融牌照和科技流程；同时留下复杂组织、投资端风险与跨监管资本约束。
事实与来源F05
医疗养老差异化
- 关键事实
- “综合金融＋医疗养老”用于提升保单价值、续保和加购，2025年零售客户达到2.51亿。
- 当时约束
- 寿险转型与医疗养老生态必须转化为保单价值和续期质量
- 主动选择
- 管理层以“医疗养老差异化”回应新约束，并把经营重点转向可持续回报。
- 当期结果
- 当前阶段已经发生可观察变化，但结论仍需以后续经营指标回测。
- 今日影响
- 当前边界是复杂组织、投资端风险与跨监管资本约束。
事实与来源F05
平安的历史优势是把保险长期负债、全国渠道、金融牌照和科技流程装入同一组织；历史包袱则是跨监管资本、资产风险和复杂报表。研究必须穿透到寿险负债、财险承保与投资端，不能只看集团收入。 验证：新业务价值、续保率和承保利润在资本消耗可控下改善；证伪：生态投入不能提升客户价值，投资损失持续侵蚀保险利润。 F05
Business model
主营商业模式：先承诺长期保障，再管理跨周期资产
11,403.24亿元IFRS总收入
按收入性质列示，不等同于业务分部利润
未来利润的新增与释放
2025年寿健险保险收入2,203.91亿元；新业务价值368.97亿元、增长29.3%，基于年化新保费的NBV率28.5%。年末合同服务边际7,251.19亿元，是尚未确认的未来服务利润。F02
关键变量：新业务价值、CSM、继续率、负债成本与偿付能力。先赚承保利润
财险保险收入3,389.12亿元，综合成本率96.8%，承保利润107.17亿元。车险保费2,303.62亿元，占财险保费67.1%，赔付定价与维修成本决定安全垫。F03
关键变量：赔付率、费用率、巨灾与再保险成本。资产端兑现长期利差
保险资金组合6.49万亿元，2025年综合投资收益率6.3%；近十年平均净投资与综合投资收益率分别4.8%和4.9%。平安银行净利润426.33亿元，净息差1.78%。F04
关键变量：长端利率、资产质量、久期匹配与资本要求。寿健险原保险保费合计6,614.38亿元；保费是现金与业务规模口径，不等同于保险服务收入。F02
保户、渠道与履约网络
保户提供长期保费；代理人、银行网点和线上平台获客；医院、药房、养老机构、修理厂与再保险人承担服务和风险分散。
定价、风控与资产管理
产品设计、核保理赔、渠道组织、客户交叉经营及长久期资产配置共同决定剩余利润。
家庭与企业全生命周期
客户获得保障、储蓄、信贷、财富管理与医疗养老服务；公司必须在客户利益、渠道费用、资本成本和股东回报间分配价值。
NBV及NBV率 · CSM新增与释放 · 13/25个月继续率 · 财险综合成本率 · 长期投资收益率 · 保险资金久期 · 银行净息差和资产质量
Moat & boundaries
行业竞争格局与护城河：稀缺的是跨周期组织
客户可以在集团内复用
2025年零售客户2.51亿，每名客户2.94份合同；持有三类及以上产品的客户留存率99%。公司披露内部获客成本平均比外部低35%—45%。F05
边界：渠道费用、销售品质与客户信任。规模样本支持定价和反欺诈
寿险长负债提供资金，财险大样本改善定价；智能反欺诈2025年减少财险赔款105.1亿元。规模只有在风险筛选和资产匹配有效时才转化为回报。
边界：低利率、信用损失与巨灾。用服务提高保单终身价值
使用医疗养老服务的寿险客户1,829.8万人，相关客户加购率高4个百分点。公司连接逾3.7万家医院和7.7万家药房。F05
边界：服务体验和资本回报必须可持续。高回报仍需拆到业务机制
寿健险2025年营运利润1,032.65亿元、营运ROE 21.3%，财险综合成本率96.8%，集团归母营运利润1,344.15亿元。但寿健险营运ROE较2024年下降4.4个百分点，高回报并非自动永久。
复杂度既是壁垒也是折价来源
跨产品关系、数据和服务网络难以复制；但低利率、银保快速放量、跨监管资本与生态重资产可能使协同收益低于复杂度成本。应以NBV、CSM、继续率和分部ROE持续证伪。
Ownership & capital allocation
股权、管理层与资本行为
股权分散使董事会制衡与管理层连续性重要。马明哲为创始人、董事长，谢永林为执行董事兼总经理。F06
正大集团间接持股5.33%；深圳市国资委控制的深圳市投资控股持股5.32%。F06
寿险175.7%、财险217.1%；均高于监管底线，但寿险和集团比率同比下降，需要结合分红观察。
每股人民币2.70元
中期0.95元、拟派末期1.75元；占IFRS归母净利润36.28%。公司按归母营运利润披露分红率36.4%。F07
2025年注销2021年A股回购库存股
对应权益冲减约48.99亿元，属于历史回购股份注销，不是2025年新增现金分红，也不计入分红率。F06
H股按规则折算港币支付
2318.HK为港股证券，但每股2.70元不能误写为2.70港元；网页发布后需按实施公告补充实际港币汇率。
稳定分红体现集团上收子公司利润和资本管理能力，但可持续回报同时受寿险偿付能力、银行资本、财险波动和医疗养老投入约束。分红增长不能替代对负债成本、投资回报和分部ROE的检验。
Company-specific risks
企业真实风险
低利率侵蚀寿险利差与价值
寿险长期投资回报假设4.0%；CSM小幅下降，寿险偿付能力由189.2%降至175.7%。
长端利率继续下降 → 新增资产收益低于负债成本 → 利差、CSM和偿付能力承压 → 限制新业务与分红。
投资收益假设下调50个基点，寿险内含价值敏感性下降1,458.49亿元、NBV下降73.19亿元；跟踪长期收益率、新单利率、CSM和偿付能力。F04
银保快速增长的业务品质
2025年银保NBV增长138%，多元渠道在NBV中的占比明显上升。
佣金竞争或监管调整 → 产品期限和客户结构偏向储蓄 → NBV率、继续率和CSM补充不足 → 高增长不能转化为长期利润。
跟踪分渠道NBV率、13/25个月继续率、退保率、银保续期与CSM新增。F02
投资与地产资产波动
保险资金房地产投资2,021.87亿元、占3.1%，其中86.8%为实物物业或项目公司股权；资管分部仍亏损37.85亿元。
市场下跌或物业现金流转弱 → 公允价值、减值和收益承压 → 净资产波动 → 资本补充与分红空间收窄。
跟踪地产余额、租金回报、信用减值、资管利润、FVOCI和偿付能力。F04
财险安全垫被灾害与维修通胀穿透
车险占财险保费67.1%，综合成本率96.8%，承保安全垫约3个百分点。
巨灾、零部件及新能源车维修成本上升 → 赔付率提高 → 综合成本率超过100% → 承保转亏、资本消耗增加。
跟踪赔付率、费用率、车险案均赔款、非车大额损失和再保险成本。F03
综合金融复杂度掩盖资本回报
银行净息差降至1.78%，医疗养老现阶段更充分的证据仍是赋能保险，而非独立高回报。
子公司回报下降或生态持续占资 → 协同收益低于资本成本 → 母公司可上收利润减少 → 股东回报依赖资本释放。
跟踪分部ROE、子公司上缴股息、母公司现金、生态现金流、关联交易和集团偿付能力。
寿险NBV与NBV率 · CSM · 继续率 · 财险综合成本率 · 净/综合投资收益率 · 地产敞口 · 银行净息差与不良率 · 分红与偿付能力
Evidence appendix
来源与版本
总收入、IFRS归母净利润、营运利润、分部营运利润及五年摘要。
2025审计年报 P i、P6–7、P39–42、P200–203A · 审计年报寿险保险收入、保费渠道和产品结构、CSM、NBV及继续率。
2025审计年报 P40–50、P309–314A · 审计年报财险收入、保费产品和渠道、综合成本率及承保利润。
2025审计年报 P48–57A · 审计年报保险资金规模、收益率、房地产投资及寿险投资收益假设敏感性。
2025审计年报 P58–62、P79–81A · 审计年报客户、医疗养老、交叉销售与AI流程经营数据。
2025年度业绩新闻稿A · 正式业绩无控股股东与实控人、主要股东、董事管理层和回购股份注销。
2025审计年报 P145–169、P302A · 法定披露每股人民币2.70元、总额488.91亿元；按IFRS归母净利润计算36.28%。
2025年度业绩演示 P10A · 正式业绩1988年创办、全国化、上市、收购深发展及医疗养老战略节点。
2025审计年报 P372–373B · 公司沿革A为审计年报、法定披露或正式业绩；B为公司沿革与历史行动，均以最新披露回测结果。
- 2025年财务、业务、股权、资本及风险中国平安2025年年度报告2026-03-26
- 分红、NBV、投资及战略数据中国平安2025年业绩演示2026-03-26
- 客户、渠道、医疗养老与AI业务验证中国平安2025年度业绩新闻稿2026-03-26
488.91亿元人民币 ÷ 1,347.78亿元IFRS归母净利润 = 36.28%。公司另按归母营运利润披露36.4%。股息每股2.70元为人民币计价；H股支付港币的实际折算汇率待实施公告确认。
本页为企业基本面定性研究整理。事实来自公司正式披露；研究判断与计算已明确标示。末期股息尚需股东大会批准，实际港币支付汇率以实施公告为准。本页不含股价预测，不构成投资建议、收益承诺或交易依据。